El señuelo de la mutualización de la deuda

Hace unos días Guillermo de la Dehesa, economista, presidente de honor del CEPR (Centre for Economic Policy Research) de Londres y antiguo secretario general de Comercio, además de secretario de Estado de Economía bajo los Gobiernos de Felipe González, publicó en El País un artículo titulado ¿Tiene realmente futuro la zona euro?Suponemos que el artículo habrá pasado relativamente desapercibido, pero es interesante leer una opinión que se aleja del predominante "europapanatismo" (admirar al euro de manera excesiva, simple y poco crítica). Recomendamos la lectura de este artículo porque contiene un análisis certero de los fallos de la moneda común europea. Obviamente, su perspectiva es neokeynesiana, aunque también se inspira en el análisis sobre áreas monetarias óptimas de Mundell, un neoliberal que, curiosamente, apoyó la creación del euro porque representaba una oportunidad de privar a los Estados de las herramientas macroeconómicas clásicas. Aunque parte de postulados ajenos a la teoría moderna del dinero, podemos estar de acuerdo en sus conclusiones. Resulta evidente que la carencia de un Gobierno federal europeo ha privado a la Unión Europea de su capacidad de hacer frente de forma eficaz a un shock asimétrico. Coincidimos con de la Dehesa en que:

"Prueba de la falta de una política fiscal común es que hoy las tasas de crecimiento del Á(rea) E(uro), cinco años después de la Gran Recesión, son menos de la mitad que las de EEUU y Reino Unido, que pueden utilizar ambas políticas macroeconómicas. Más aún, ningún estado importante de la Eurozona cumple hoy su objetivo del 60% de deuda sobre el PIB, salvo los más pequeños como Estonia, Eslovaquia, Letonia, Lituania y Luxemburgo. Crear ahora una política fiscal única para enfrentar dichos choques asimétricos necesitaría un deseo compartido por todos los Estados miembros y un cambio de los tratados. Modificarlos y ratificarlos llevaría hasta diez años, al haber Estados miembros que necesitan aprobarlo por referéndum. Demasiado tiempo para una decisión tan urgente y necesaria."

Sin embargo, lejos de proponer una devolución de la soberanía monetaria a los Estados, que sería el corolario lógico de su análisis, de la Dehesa aporta una solución que él y otros economistas propusieron desde el Instituto para el Nuevo Pensamiento Económico y que ya fue descartada por los Estados acreedores. Ésta consistiría en una mutualización temporal del exceso de deuda de todos los países miembros, definiendo como tal la que supere ese 60% del PIB estipulado por el Tratado de Maastricht y que habría tenido su origen en la crisis financiera global y los fallos de diseño del euro. Este exceso se depositaría en un Fondo de Redención de Deuda (FRD) que se financiaría en los mercados emitiendo "euroletras" con la garantía conjunta y solidaria de los 19 estados miembros.

Sin embargo dudamos mucho de la eficacia de la propuesta. Pensamos que la iniciativa llega tarde. Resultó novedosa en 2012 pero, si entonces no convenció, no vemos por qué razón ahora los impulsores de los FRD tendrían éxito. Además, ha dejado de tener sentido, pues pretende un objetivo que ya se ha conseguido por otras vías: reducir el tipo de interés que pagan los Estados más endeudados y evitar que caigan presa de los pánicos del mercado. En la fecha en la que escribimos estas líneas el tipo de interés de las letras del Tesoro del Reino de España a 12 meses es de 0,02%. ¡Y el de plazo de 1 a 3 meses es negativo!

Este descenso de los tipos de interés de la deuda pública no se debe a ninguna gestión virtuosa del Gobierno de Mariano Rajoy. Simplemente se ha comprobado que los tipos de interés son una variable exógena que marca el Banco Central y no una endógena que determinan los mercados. Bastó que Mario Draghi anunciara que haría todo lo que estuviera en su mano para salvar al euro y que el BCE iniciara las operaciones de compra masiva de deuda pública en los mercados secundarios (OMT) para conseguir este efecto.

Bill Mitchell, profesor de Economía y director del Centro de Pleno Empleo y Equidad (CofFEE), en la University of Newcastle (Australia), se ha mostrado muy crítico con este tipo de soluciones. En las galeradas de su libro, Eurozone Dystopia, que se puede encontrar en Internet, comenta con algún sarcasmo la Propuesta Modesta del actual ministro de Hacienda griego, Yannis Varufakis, que incluye este aspecto de mutualización de la deuda.

La pregunta evidente es: ¿para qué molestarse? Varufakis et al. (2013) reconocen esta cuestión. El BCE ya demostró con su Programa de Mercado de Valores, que se inició en mayo de 2010 y que consistió en compras ilimitadas por el Banco Central de bonos en el mercado secundario (es decir, en manos de inversores privados después de haber sido emitidos por el Gobierno), que se podía despejar a los inversores privados en bonos de la ecuación en lo referente al establecimiento de tipos de interés (rendimiento de los bonos del Gobierno).

Y añade:

"La iniciativa implica que, de hecho, el BCE puede fijar los rendimientos al nivel deseado, incluso en cero. Implica que los economistas convencionales están equivocados al aducir que los déficit elevan los tipos de interés hasta el punto de llevar los Gobiernos a la insolvencia porque los mercados privados de bonos se negarán a comprar su deuda. Esa insolvencia solo puede ocurrir si el banco central de referencia se niega a comprar su deuda. Esa insolvencia sólo puede darse si el banco central relevante desiste de sus funciones de emisor de moneda". (Traducido del inglés por Stuart Medina).

El anterior programa del BCE, las llamadas OMT, resultó ineficaz para restablecer el crecimiento de los Estados deprimidos del sur de Europa, porque obligaban a los países a someterse a un programa de austeridad. Por tanto, las OMT estaban condenadas al fracaso aunque se consiguiera que los tipos de interés cayeran a cero.

Las operaciones de expansión cuatitativa (QE, por sus siglas en inglés) que actualmente está realizando el BCE tienen algunos límites, el más importante de los cuales es que son los bancos centrales de cada país los responsables de asumir hasta el 80% de estas operaciones. Esto evita que se mutualice la deuda de los Estados, algo a lo que Alemania se niega. Por tanto, el único efecto adicional, supuestamente benéfico, conseguido por la QE, que tendría la propuesta de de la Dehesa, es que parte de la deuda de los países se mutualizaría. Pero argüimos que es absolutamente innecesario que la deuda se mutualice para que el rendimiento de la deuda pública no lo determinen los mercados. Basta con que el banco central actúe como tal. Actualmente, sólo la deuda pública griega no se beneficia de este efecto balsámico porque, digámoslo sin tapujos, los Estados europeos han decidido chantajear al Gobierno democráticamente elegido de Grecia para que retorne al dogma neoliberal de la austeridad como camino para salir de la crisis (y que, dicho sea de paso, tan espectacularmente está fallando pues el país está de nuevo en recesión).

Tres años después de la primera propuesta de Guillermo de la Dehesa y sus colegas, los daños a la economía de la periferia europea son irreversibles pues seguramente nos habremos apartado de la senda potencial del PIB para siempre.

La balbuceante, endeble e inicua recuperación económica de España se debe a que el Gobierno de Rajoy se olvidó de la austeridad en un desesperado intento por ganar las elecciones de 2015. La Comisión Europea ha colaborado haciendo la vista gorda y no exigiendo el cumplimiento de los objetivos de déficit. Este pacto faustiano se volverá en contra del siguiente Ejecutivo de España, pues el ajuste se exigirá en 2016 lo cual provocará una recaída en la recesión. Pero este breve alivio de la depresión demuestra que lo que urge en Europa no es una mutualización de la deuda, sino levantar de una vez los inútiles e innecesarios (salvo en la mente de los neoliberales obsesionados con el fantasma inexistente de la inflación) límites de déficit público, iniciar una política expansiva y eliminar la dogmática prohibición de que el BCE financie a los estados.

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Stuart Medina es economista y MBA por la Darden School de la Unversidad de Virginia. 

Jorge Amar es licenciado en Económicas por la Universidad de Valencia, doctorado en economía aplicada en el departamento de economía aplicada de la misma universidad y coordinador de la Comisión Justicia Fiscal Global de ATTAC España.