1. Política monetaria del BCE durante la crisis: análisis
Tras la crisis financiera, los EEUU han empleado los estímulos fiscales de forma modesta y los monetarios de forma expansiva, lo que produjo, tras el desplome de 2009, un moderado crecimiento económico y unas decrecientes tasas de paro, aunque parte del descenso del desempleo es debido a la reducción de la población activa.
La eurozona experimentó una crisis en “W”, donde la recaída que comenzó en 2011 tomó la forma de una gran recesión en los países centrales y de una Gran Depresión en gran parte de su periferia. Hoy, aproximadamente un tercio de la población de la eurozona vive en estados con niveles de desempleo equivalentes a una Gran Depresión.
Las causas de las diferencias en cuanto a crecimiento y desempleo a ambos lados del Atlántico son varias: los EEUU se han centrado en una rápida reestructuración del sector bancario, el desapalancamiento del sector privado ha sido impulsado por políticas fiscales y monetarias expansivas han favorecido, moderando el impacto recesivo que tiene la reducción de los elevados niveles de deuda de particulares y empresas. El ajuste y consolidación fiscal sólo comenzó cuando el proceso de desapalancamiento del sector privado casi había finalizado.
En la zona euro, sin embargo, el proceso de ajuste de los balances bancarios se ha retrasado en la mayoría de los países. El incremento de créditos no rentables y activos problemáticos, herencia de la crisis financiera y las posteriores recesiones, suponen un lastre para la capacidad de los bancos para conceder préstamos a empresas y hogares. La consolidación fiscal comenzó tras 2010, empujando gran parte de la zona euro a una recesión de balances. Los defectos del diseño institucional de la zona euro, así como la falta de auténticos avances en la Unión Fiscal y Bancaria, han expuesto los países de la periferia al riesgo de pérdida de liquidez, el contagio y los impagos internos.
Desde finales de 2008, las políticas del BCE han seguido una senda expansiva, pero muy lenta. A principios de 2008, los tipos de interés en los EEUU y en la zona euro eran de cerca del 4%. Durante el año siguiente, la Reserva Federal bajó rápidamente la tasa interbancaria federal hasta un 0,25%. Ese año el BCE redujo su tasa hasta el 2,5%, habiéndola incrementado una vez durante el año. Desde entonces, la política de tipos de interés del BCE fue reduciéndose muy lentamente. El BCE incrementó los tipos de interés en abril y en julio de 2011, cuando el euro se precipitaba a una nueva recesión.
En noviembre de 2013, el BCE redujo los tipos al 0,25%, cinco años después de que la Reserva Federal hubiera alcanzado ese nivel. Incluso con medidas no convencionales, el BCE ha resultado menos determinante. Después de que la tasa interbancaria federal hubiera descendido casi a cero, en diciembre de 2008, la Reserva Federal comenzó una compra de activos a gran escala, incluyendo bonos del estado, la llamada expansión monetaria cuantitativa con importantes efectos de estímulo.
El BCE también amplió sus balances, fundamentalmente mediante inyecciones de liquidez en los bancos (y sobre todo con operaciones de refinanciación a largo plazo) que caza vez se resistían más a prestarse unos a otros. Para ser más precisos, los bancos de las economías en recesión sufrían de falta de liquidez mientras esa liquidez era depositada preferentemente en bancos de los países centrales del euro que a su vez depositaban el exceso de liquidez en el BCE. Lo que las operaciones de refinanciación del BCE hacían era redirigir ese exceso de liquidez hacia los bancos de los países periféricos. De ahí que las políticas monetarias del BCE fueran esenciales para evitar el colapso bancario en las economías deudoras de la periferia que se enfrentaban a una fuga de liquidez.
Cuando el rendimiento de los bonos del estado de los países periféricos estaba alcanzando niveles insosteniblemente altos, el BCE introdujo el Securities Market Program (SMP) en mayo de 2010. Este programa incluía la compra de deuda pública y privada, y oficialmente su objetivo era restablecer un adecuado sistema para que la política monetaria del BCE se transmitiera a los países con problemas, ya que la política de bajos tipos de interés del BCE no se había tenido en cuenta ni los rendimientos de los mercados de valores, ni en los tipos de interés a pymes y particulares aplicados en los sistemas bancarios, que eran prohibitivamente elevados.
Dos años después de la aprobación del programa SMP, el BCE, con el mismo razonamiento, anunció la OMT (Transacción Monetaria Directa), un programa bajo el que los bancos centrales realizarían compras en mercados financieros secundarios, siempre que los países emisores de bonos estuvieran de acuerdo con someterse al Mecanismo Europeo de Estabilidad.
A día de hoy, la OMT no ha sido activada, aunque su anuncio ha resultado muy efectivo al reducir considerablemente los diferenciales de la deuda pública en la eurozona . Sin embargo, ambos programas, el SMP y el OMT, no aumentan la base monetaria, al no ser operaciones de flexibilización cuantitativa son completamente estériles. Esto significa que el BCE está, o va a estar, reabsorbiendo la liquidez inyectada al sistema.
En resumen, al contrario que los EEUU, las políticas monetarias tomadas en la zona euro han supuesto un estímulo menor en el conjunto de la economía. Su mayor éxito ha sido restablecer parcialmente los mecanismos de transmisión de las políticas monetarias en las economías con problemas y evitar la ruptura monetaria de la Unión.
2. Desinflación y riesgo de deflación en la zona euro
Durante más de un año, la inflación estuvo reduciéndose (desinflación) de manera constante y, mes a mes, ha bajado repetidas veces por debajo de las expectativas y previsiones oficiales. Según una reciente estimación preliminar, en mayo de 2014 el nivel de precios aumentó un 0,5% en tasa interanual; en abril la inflación aumentó hasta el 0,7%.
Pese al hecho de que la desinflación es un fenómeno general en todos los países de la zona euro (que se extiende también a países de la Unión fuera del euro), los datos agregados ocultan grandes diferencias entre los países de la zona. En abril, Grecia (-1,6%), Chipre (-0,4%), Eslovaquia (-0,2%) y Portugal (-0,1%) experimentaron deflación; Austria (1,6%), Finlandia (1,3%) y Alemania (1,1%) mostraron las mayores tasas de inflación de la zona euro, pero incluso estos se encuentran todavía muy por debajo del objetivo del BCE, cercano al 2% a medio plazo. En consecuencia, las economías con mayores problemas tienen unas tasas de interés reales mucho mas elevadas. De este modo, los países periféricos del euro que son los que más necesitaban recibir estímulos, son los que están recibiendo menos. Estos son también los países que se han visto forzados a un desapalancamiento de la deuda privada y pública y a la llamada “devaluación interna”.
En la economía dominante y en la mayor parte de las organizaciones internacionales, la reducción de salarios y precios se ven como procesos de ajuste naturales e incluso beneficiosos, hacia un nuevo equilibrio competitivo para países que había vivido “por encima de sus posibilidades”. Esta estrategia de “devaluación interna” ha aumentado el riesgo de deflación y ha resultado contraproducente al menoscabar la sostenibilidad de la deuda reduciendo el crecimiento.
Los diferenciales de inflación tienden a amplificarse de forma natural. Unas tasas de interés elevadas en la periferia causarán una presión a la baja aún mayor sobre los precios, al contraer la demanda y ampliaran la espiral deflacionista. Esta dinámica es especialmente severa en economías que experimentan aún altos niveles de deuda. La deflación aumenta el riesgo de caer por un largo periodo en la llamada trampa de liquidez, una situación de tipos oficiales de interés cero, deflación y expectativas de inflación baja o incluso deflación, como sucedió en Japón durante casi dos décadas. En este caso, a pesar de los tipos oficiales de interés cero, los tipos de interés reales son demasiado elevados, y el resultado es una deflación continuada y altas tasas de desempleo.
En una situación deflacionista entran en juego dos mecanismos que la refuerzan.
Primero, al crearse expectativas de que los precios bajarán el año siguiente incentiva que los consumidores pospongan sus compras y que las empresas retrasen sus inversiones, ya que se espera que los beneficios caigan con el descenso de los precios. Como resultado de todo ello, la demanda agregada cae, empujando aun más a la baja a los precios.
Segundo, debido a que la deuda pública y privada se fija en términos nominales, la caída de los precios aumenta la carga real de la deuda. Dicho de otra manera, al caer los precios, los ingresos estatales y privados disminuyen mientras que el pago de la deuda permanece inamovible. Esto fuerza a los sectores público y privado a gastar una parte cada vez mayor de sus ingresos al pago de la deuda, lo que los fuerza a recortar sus gastos en bienes y servicios. A su vez, esto incrementa la intensidad del proceso de deflación. El peso de la deuda de los hogares y empresas crece, especialmente si se compara con una inflación que hubiese sido del 2%.
La inflación ha caído muy por debajo de lo que se esperaba y esto significa que los precios han pasado a ser considerablemente inferiores de lo previsto. Lo que quiere decir que la deuda real se ha hecho mucho mayor de lo que los prestatarios habían pensado y para lo que se habían preparado. Esta dinámica de deuda-deflación es, probablemente, el efecto negativo más importante de la deflación, en comparación con su efecto en el retraso del consumo. Particularmente en países donde la deuda es aún elevada.
Dada la amenaza de la deflación, desde el BCE se ha hablado durante algunos meses de impulsar una flexibilización cuantitativa, esto es incremento de la base monetaria, con la esperanza de que tan pronto como el auge económico aumente su base, la deflación se revierta sin que sea necesario tomar ninguna medida de política monetaria. Los argumentos contrarios a la toma de medidas monetarias cuando los tipos de interés se encuentran próximos a cero) son frecuentes y se formulan frente a diferentes bases ideológicas. Las diferentes versiones del monetarismo apuntan a un exceso de liquidez, al riesgo hiperinflación y a las asignaciones de capital inapropiadas. El argumento del despilfarro fiscal (“riesgo moral”) si el BCE compra deuda pública en el mercado secundario, es muy popular entre los opositores a la flexibilización cuantitativa. Recientemente el argumento del riesgo moral se ha extendido a los bancos.
En esta línea de razonamiento, la compra de bonos bancarios disminuiría la conciencia de riesgo de los gerentes bancarios, ya que la correspondiente disminución de los costes de refinanciación incentivaría comportamientos excesivamente arriesgados. Pero también hay problemas más serios expuestos por economistas progresistas, como las implicaciones negativas sobre la distribución de la riqueza, la flexibilización cuantitativa o las políticas monetarias expansivas y sus efectos en el comercio impulsan burbujas especulativas en el precio de los activos, beneficiando a los adinerados propietarios de títulos de valores y participaciones.
Otro argumento hace hincapié en la falta de efectividad de las políticas monetarias a la hora de contener la amenaza de la deflación, ya que la deflación puede no ser un fenómeno monetario, según esta posición la deflación sería debida en gran parte a las políticas de austeridad y a los ajustes asimétricos en la zona euro, que han hecho que creciera el desequilibrio entre el ahorro y la inversión y han debilitado la actividad económica.
Además, todo el peso del ajuste en el transcurso de la crisis se impuso a los países deudores, mientras que las economías centrales de la zona euro aún muestran grandes superávits por cuenta corriente. Más que utilizar las políticas monetarias, las herramientas para reforzar el crecimiento deberían centrarse en políticas fiscales expansivas, el aumento de los salarios y, de manera más general, en cualquier política que reduzcan el desequilibrio entre el ahorro y la inversión, especialmente mediante una distribución más equitativa de los ingresos y la riqueza.
Una preocupación generalizada sobre las medidas no convencionales en las políticas monetarias es que el BCE corre grandes riesgos en sus balances cuando compra activos de empresas, bancos y gobiernos que pueden no ser capaces de pagar toda su deuda, o al tomar valores de alto riesgo como garantías para préstamos concedidos a los bancos en el curso de operaciones de refinanciación a largo plazo.
A continuación, discutiremos las posibilidades y límites de las políticas monetarias para impulsar el crecimiento y el empleo en la zona euro, analizando en detalle los mecanismos de transmisión de las políticas monetarias que están en juego.
3. Potencialidad de las políticas monetarias expansivas con tipos de interés cercanos a cero
Cuando la tasa de interés nominal del banco central cae hasta cero y la economía se encuentra en recesión, en principio pueden tomarse medidas de flexibilización cuantitativa y/o de facilitación de crédito.
Con la flexibilización cuantitativa, el banco central adquiere una amplia cartera de activos públicos (en el mercado secundario) y activos privados (en los mercados primario y secundario) financiándose con la creación de reservas bancarias centrales, ampliando la base monetaria. Existen numerosos canales a través de los que estas medidas pueden finalmente traducirse en empleo y crecimiento.
Primero, la compra de activos empujará los precios al alta de estos y disminuirá su rendimiento, ya que el precio de los activos y sus rendimientos están inversamente relacionados (ya que están fijados en valores nominales sobre los activos). Esto disminuye el coste de endeudamiento de los valores adquiridos. Por ejemplo, al reducir los costes de la deuda pública a los gobiernos, se reduce la presión sobre estos a la hora de aplicar medidas de ajuste contraproducentes.
En segundo lugar, esto, bajo determinadas condiciones, generaría un efecto desbordamiento (spillover) sobre los precios de otros activos. En consecuencia, una generalización de precios más elevados de los activos deberían aumentar el valor de las empresas y de los activos inmobiliarios y, por tanto, deberían conducir hacia un mayor consumo e inflación al reducirse los costes financieros y las expectativas de inflación.
En tercer lugar, las expectativas pueden ser importantes también, por ejemplo, al dar indicaciones sobre la orientación de las políticas monetarias y, así, aumentando las expectativas de inflación.
En cuarto lugar, lo más probable es que la flexibilización cuantitativa lleve a una depreciación de la tasa de cambio del euro, al hacer el euro menos atractivo a los inversores ya que ofrecería unos intereses a largo plazo más bajos. Habitualmente, esto se considera el medio más eficaz por el que la flexibilización cuantitativa puede impulsar el crecimiento, lo que se dejaría sentir especialmente en el sur de Europa, donde las exportaciones han sufrido debido a la fortaleza del euro.
En la zona euro, los otros mecanismos son, probablemente, menos efectivos que en el mundo anglosajón, debido a que en la zona euro los mercados de capital, donde el impacto de la flexibilización cuantitativa se deja sentir más, son menos importantes a la hora de financiar la inversión en comparación con los bancos.
Si bien se considera que la flexibilización cuantitativa puede ser útil para contrarrestar la deflación, o la inflación cuando es “demasiado baja durante demasiado tiempo”, también se pueden utilizar más instrumentos para facilitar el crédito, para reanimar directamente el flujo de crédito en la economía y así mejorar el funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Aunque el riesgo de deflación ha ganado importancia en los últimos meses, lo que ha llevado a solicitar un programa de flexibilización cuantitativa a gran escala, el endurecimiento de las condiciones de crédito se remonta a 2008 y se han seguido deteriorando en países que sufren el círculo vicioso de la volatilidad de capital, la recesión de balances, en correspondencia con unos malos balances bancarios, aumento de las tasas de interés, desinflación o deflación.
A lo largo de los últimos años ha habido continuas llamadas a lanzar programas concretos para facilitar el crédito, debido a que el BCE ha sido menos efectivo a la hora de solucionar los problemas de los mecanismos de transmisión de sus políticas monetarias a través de medidas no convencionales (por ejemplo, operaciones de refinanciación a largo plazo con bancos). Las operaciones de refinanciación, de tres años de duración, que el BCE llevó a cabo entre finales de 2011 y principios de 2012, que incluyeron inyecciones de capital a los bancos a gran escala, funcionó para aliviar la presión del desapalancamiento sobre algunos bancos con problemas.
Pero algunos otros bancos han utilizado esta liquidez barata para comprar bonos y otros activos financieros (“cary-trade” ), mientras que el impacto directo en el préstamo a empresas y hogares ha sido débil o incluso no significativo. Sin embargo, junto con el OMT, sirvió para reducir los tipos de interés de la deuda pública en los países periféricos, porque los bancos de esos países compraron gran cantidad de deuda pública de sus respectivos países.
Los instrumentos para facilitar el crédito deberían establecerse si las deficiencias en la canalización del crédito se consideran el principal problema. Con estos instrumentos los bancos centrales comprarán sólo un tipo de activos (de modo que se reduce la rentabilidad de dichos activos y de los costes de refinanciación) o aportaran liquidez a los bancos o aumentaran el flujo de crédito neto hacia familias y empresas. En particular, son los países periféricos los que sufren de falta de disponibilidad de crédito para pequeñas y medianas empresas y hogares (ver Gráfico 2).
Mientras que haya una escasez en la demanda de crédito, debido a las medidas de austeridad y el descenso de los salarios, la contracción del crédito también estará ocasionada por la falta de voluntad de los bancos a la hora de dar crédito en condiciones razonables. De acuerdo con estudios realizados entre pequeñas y medianas empresas, éstas denuncian la resistencia de los bancos para concederles crédito, sobre todo en Gracia, Italia, España y Portugal .
Los instrumentos para facilitar el crédito deberían favorecer que el crédito fluya a empresas y hogares, dado que el funcionamiento de los mercados de crédito se encuentra seriamente afectado en dichos países. Se pueden encontrar ejemplos de mecanismos para facilitar el crédito en el Reino Unido y Hungría. Son bastante complejos en sus detalles técnicos, pero la idea es simple: se incentiva a los bancos para prestar capital a la economía real, proporcionándoles fondos durante un largo periodo de tiempo, tanto el precio como la cantidad de los fondos que se les proporcionan dependen del grado en que los bancos prestan a pymes y particulares.
La efectividad de estos programas está estrechamente ligada a diseño y al volumen, y el hecho de que los estudios de evaluación sobre la experiencia de fondos para préstamos (Banco de Inglaterra) y del programa de fondos para el crecimiento (Banco Central de Hungría) no resultan totalmente convincentes, no es razón para descartar los instrumentos para facilitar el crédito en su conjunto.
Debido a las fuerzas ligadas a la deflación producen un impacto directo en la desaceleración de la demanda agregada y elevadas tasas de desempleo, mediante la austeridad fiscal y la reducción de los salarios en grandes áreas de la zona euro, lo que se requiere es una combinación de programas de facilitación del crédito junto con un programa de flexibilización cuantitativa a gran escala. El BCE podría comprar deuda pública y privada. El contraargumento, según el cual las tasas nominales de rentabilidad estos activos son históricamente bajas de todos modos, no resulta convincente, ya que las rentabilidades reales son altas, especialmente en la periferia, debido a la deflación y la desinflación. Además, es más probable que la flexibilización cuantitativa deprecie el tipo de cambio del euro.
El euro se ha revaluado frente a sus socios comerciales desde mediados de 2012, como resultado directo del aumento de superávit en cuenta corriente (el ahorro excede ampliamente la inversión) junto con importantes entradas netas de inversión en cartera. El euro, fuerte y sobrevaluado, se suma a las fuerzas deflacionarias y que se oponen a la inversión.
El argumento de que la flexibilización cuantitativa aumentará aún más el superávit actual en cuenta corriente, al depreciar el euro, se encuentra desenfocado si la flexibilización cuantitativa viene apoyada por medidas que incrementen la demanda doméstica agregada y haga los ajustes más equilibrados, por ejemplo mediante el aumento de los sueldos también en los países centrales de la zona euro.
Junto con la deuda pública, empresarial y bancaria, el BCE también puede comprar bonos del Banco Europeo de Inversiones (BEI) y del Fondo Europeo de Inversiones (FEI), a gran escala en el mercado secundario. Así contribuiría a apoyar un nuevo programa de inversiones de gran calado, para revertir la recesión, fortalecer la integración europea y la cohesión social. Esto favorecería la inversión directa a la economía real de la zona euro.
4. Límites de las políticas monetarias expansivas en la situación actual
Las políticas monetarias expuestas arriba sólo pueden ser efectivas para reducir las presiones deflacionarias, revitalizar los préstamos a empresas y hogares e impulsar el crecimiento y el empleo, si se acompañan con una estrategia completamente diferente en cuanto a las políticas económicas coordinadas a lo largo de la zona euro. Los defectos de diseño de la Unión Monetaria Europea no han sido subsanados de forma efectiva.
Los países centrales aún muestran grandes acumulaciones de superávit en cuenta corriente (debido al ajuste fiscal y la moderación salarial), el ajuste ha sido, hasta el momento, asimétrico ya que la clase trabajadora de la periferia ha sufrido el peso del ajuste, junto con los grupos sociales de bajos ingresos en los países centrales. De forma repetida, la mezcla de las causas y los síntomas de la crisis –como el relato de la crisis de deuda pública– ha ocultado un simple hecho: el aumento de los grandes desequilibrios entre ahorro e inversión antes y, en particular, durante la crisis.
Es necesaria una combinación de políticas que sean capaces de reducir estos desequilibrios, sobre todo una redistribución de los ingresos y la riqueza desde aquellos que ahorran (ricos) hacia aquellos no lo hacen y/o que piden préstamos, esto es, programas de inversión pública, expansión fiscal en general financiada mediante impuestos de sociedades e impuestos progresivos, al tiempo que se reduce la presión fiscal sobre los trabajadores con bajos ingresos, sindicatos fuertes así como tasas de interés reales bajas o negativas.
En relación con la política monetaria, puede ser bastante poderosa cuando ciertas medidas innovadoras se apliquen junto a políticas que fortalezcan la demanda agregada. Dado el gran exceso de ahorros, la tasa real de interés que es capaz de equilibrar ahorro e inversión, es negativa y la cifra exacta probablemente se encuentre lejos de cero.
5. Resumen
La inacción del BCE y otros aspectos de las políticas económicas llevadas a cabo, suponen un riesgo creciente al empujar la zona euro a una espiral deflacionaria. Desde comienzos de 2013, el BCE no llega a alcanzar los niveles de inflación esperados, sino que permanecen cerca del 2%.
Las políticas monetarias no convencionales son necesarias, pero pueden ser efectivas sólo si se acompañan de otras políticas económicas que ayuden a reducir el exceso de ahorro. Además, el BCE necesita cambiar drásticamente el enfoque de sus políticas monetarias. El objetivo de inflación inferior del BCE, aunque cercano al 2%, es demasiado bajo, dados los errores de cálculo el comportamiento esperado de la inflación. Estos estudios sobrevaloran constantemente la inflación, tema que se discutió ampliamente durante la transición a la Unión Monetaria Europea, pero que en la actualidad ha desaparecido del debate público.
Además, un objetivo de inflación más alto puede repartir la presión del ajuste de un modo más equitativo entre individuos y países. Una inflación más elevada reduciría más fácilmente la presión de la deuda de empresas, hogares y gobiernos, y redistribuiría la riqueza desde los acreedores a los deudores. Pero, aunque el BCE no ajuste sus objetivos al alza, durante los próximos meses el BCE tendría que superar sus objetivos temporalmente para cumplir su mandato. El Consejo del BCE decidió hace muchos años que “por debajo y cerca del 2%” debe alcanzarse a medio plazo.
Las dudas sobre la recuperación fuerzan al BCE a abrir una 'barra libre' de estímulos
Desde el punto de vista de la legitimidad democrática, los objetivos de un banco central deberían fijarse desde el público en general y no desde el banco central. El hecho de que el BCE fije el objetivo de inflación, es una práctica incompatible con los estándares de nuestras democracias representativas. Más aún, el mandato, estipulado en el Tratado de la Unión Europea, establece claramente que la inflación es el principal objetivo de las políticas monetarias. Sin embargo, el comportamiento del BCE también es evaluado en función de otros objetivos de la política económica, como el crecimiento económico. Sin embargo, dar a los objetivos de crecimiento y de empleo el mismo peso que la inflación entre los objetivos del BCE, similar al mandato de la Reserva Federal, no viene respaldado por el Tratado.
No obstante, el punto más importante es que, desde comienzos de 2013, el BCE incluso falla a la hora de cumplir su ya restrictivo mandato. Ciertamente, los 19 millones de desempleados en la zona euro se merecen que el BCE haga todos los esfuerzos necesarios para estimular una recuperación que merezca tal nombre. ----------------------------------------------------------------------
Elisabeth Blaha, economista, Austria
1. Política monetaria del BCE durante la crisis: análisis