Empresas públicas y comunidades deslocalizan sus emisiones de bonos en 'puertos francos' como Irlanda y Luxemburgo

Adif, el Administrador de Infraestructuras Ferroviarias, lanzó una emisión de deuda por importe de 1.000 millones de euros en Dublín (Irlanda) en mayo de 2014, al amparo de un programa europeo –Euro Medium Term Note Programme (EMNT)–. Después le han seguido otras emisiones, pero siempre en plaza nacional. La segunda dentro del mismo programa, en enero de 2015, ya fue registrada en España. El Instituto de Crédito Oficial (ICO) prefiere Luxemburgo para obtener financiación. El pasado marzo lanzó allí una emisión de 500 millones en bonos sociales –financian proyectos de pymes en comunidades autónomas cuya renta per cápita no alcance la media española–, que se suman a otra del mismo importe el año pasado y a una anterior de 1.000 millones más en 2015.

También empresas con participación pública como Red Eléctrica –20% propiedad de la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI)– y Enagas –5%– recurren a Luxemburgo Luxemburgopara poner bonos en el mercado. Ambas son habituales del citado Euro Medium Term Note Programme o Euromercado. Red Eléctrica emite 300 millones de euros cada año en Luxemburgo y Enagas repitió en 2016 –750 millones en abril y 500 más en octubre–, también en 2015 –600 millones en enero y 400 en marzo–.

Es más, incluso algunas comunidades autónomas no han tenido reparos en aprovechar las ventajas luxemburguesas para conseguir recursos. La Generalitat valenciana acudió al Euromercado ya en 1998, con un programa de 12.000 millones de euros que mantiene suspendido mientras se encuentra adherida al Fondo de Liquidez Autonómica (FLA), la línea de crédito para las comunidades autónomas creada por Cristóbal Montoro. Por ejemplo, en 2009 emitió en Luxemburgo 850 millones de euros en bonos. Según el último boletín publicado en la página web del Instituto Valenciano de Finanzas (IVF), correspondiente al primer trimestre de 2014, en ese momento mantenía vivas 14 emisiones de deuda inscritas en el extranjero que sumaban 3.900 millones de euros. Incluida una en leus rumanos por valor de 10,52 millones de euros al cambio. Finalmente, la Junta de Andalucía fue autorizada en 2009 a poner en circulación 5.000 millones de euros de un programa EMTN listado en la Bolsa de Luxemburgo, que fue renovado al año siguiente.

Que las grandes empresas y bancos españoles acudan en busca de financiación a plazas con regulaciones laxas y ventajas fiscales como Irlanda, Luxemburgo o Países Bajos es una práctica habitual. Lo han hecho desde El Corte Inglés hasta la constructora Sacyr, Gas Natural Fenosa, OHL, Repsol o la pública Canal de Isabel II. De hecho, la fórmula se disparó durante la crisis por la necesidad de las empresas de diversificar sus fuentes de financiación, que se vieron estimuladas además por unos tipos de interés en mínimos históricos.

Las emisiones de deuda se disparan un 42,3% desde 2011

En Europa, el 80% de la financiación de las empresas procede ahora del sector bancario, ocho puntos menos que en 2008. Entre las empresas del ÍBEX 35, la financiación bancaria cayó un 39,8% entre 2010 y 2015, mientras que la obtenida mediante valores de renta fija creció un 22,9% en ese mismo periodo, según un informe de Bolsas y Mercados Españoles (BME). Así, el volumen de las emisiones de deuda se disparó en España un 42,3% entre 2011 y 2015, al tiempo que la concesión de préstamos a grandes empresas se contrajo un 37,3%.

El año pasado la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) registró emisiones de renta fija por importe de 139.026 millones de euros. Pero en mercados extranjeros las empresas emitieron por valor de 58.387 millones más. Y a través de sus filiales en el exterior, por importe de 57.388 millones adicionales. Estas cifras incluyen las emisiones tanto de bancos como de empresas no financieras. Si la cuantía total de las emisiones ha crecido un 0,13% desde 2013, las inscritas en el extranjero se han disparado un 18,7%.

BME sí calcula el volumen de deuda emitida sólo por las empresas no financieras españolas, 23.037 millones de euros en 2016, muy por debajo de las cifras de 2013, cuando se pusieron en el mercado 38.100 millones. Eso sí, si en 2008 sólo cuatro compañías emitían bonos, el año pasado fueron ya 45. Destaca el hecho de que el 40% de esas emisiones las realizaran las empresas fuera de España utilizando sus filiales, de acuerdo con los datos aportados por dos técnicos del Banco de España, Alberto Fuertes y José María Serena, en un estudio publicado por BME. La mayoría de esas emisiones están situadas en Holanda, el 77%. En Irlanda y Luxemburgo, el 9% cada país.

Por ejemplo, la última investigación publicada por el Observatorio de Responsabilidad Social Corporativa sobre el ÍBEX 35, describe Holanda como el país preferido de las grandes compañías para sus colocaciones de deuda. El informe explica que, gracias a lo que se conoce como el “conducto holandés”, las empresas no tributan por los intereses que pagan a sus acreedores extranjeros. Así, Endesa, a través de International Endesa BV, que posee el 100% de Endesa Capital Finance, con sede en Delaware lanzó una emisión de preferentes por importe de 1.500 millones de euros en 2003. O Red Eléctrica también emitió deuda a través de una sociedad holandesa, RBV. ACS hizo lo propio en 2015, por importe de 297,6 millones de euros, a través de ACS Actividades Finance BV. Además, en los Países Bajos, Telefónica posee una división de captación de fondos llamada Telefónica Europe BV.

Un problema de tiempo, costes y demanda

¿Por qué prefieren las empresas españolas emitir deuda en el extranjero? La CNMV no se cansa de repetir que no se trata de un problema exclusivamente español, sino que lo comparten otros países como Francia o Alemania o Italia. Félix López, analista de ATL Capital, cree que las compañías salen al extranjero porque es allí donde están los inversores. “En España no hay demanda, los grandes fondos de inversión están en Londres, París o Fráncfort, no en Madrid”, aclara.

Para el director de Renta Fija de Tressis, Gonzalo Ramírez Celaya, se trata de un problema de tiempo y de costes. “Si un inversor extranjero quiere comprar un bono emitido en España, tarda más tiempo en pasarlo a una cámara de compensación extranjera”, indica. Además, para operar en la plataforma SEND, donde se negocia la deuda cotizada en el mercado español de renta fija AIAF orientada a los inversores minoristas, un extranjero necesita un depositario, un banco que sea miembro de ese sistema. Es decir, tendrá que pagar una comisión a, por ejemplo, el Banco Santander, que sí es miembro. Después, ese banco tendrá que liquidarlo en una cámara de compensación internacional, donde el inversor tiene una cuenta, y depositarlo en ella. Eso también tiene un coste, explica Ramírez Celaya.

El responsable de Tressis señala otra dificultad añadida en el caso del MARF, el mercado alternativo de renta fija dirigido a inversores institucionales. “Aquí no funciona”, sentencia, porque es “muy ilíquido”, sólo permite bonos nominales de gran cuantía. “Y si tengo que quedarme sentado sobre un bono hasta su vencimiento, pongamos cuatro años, corro un gran riesgo en el caso de que la empresa que lo emite vaya mal”, describe gráficamente Gonzalo Ramírez. Los mercados alternativos de otros países, en cambio, sí permiten una mayor diversificación y “profundidad”, con muchos bonos en circulación, apunta. A su juicio, ha sido un error diseñar un mercado alternativo sólo para mayoristas. “Ahora que todo el mundo está invirtiendo con tipos tan favorables, el MARF debería ser un mercado espectacularmente grande, y no lo es porque han cerrado las puertas a los inversores pequeños”, se queja. Esos inversores que se dirigen al crowdfunding, por ejemplo.

Cambios sin éxito

Para evitar lo que algunos tachan de “deslocalización” de las emisiones de renta fija, la CNMV cambió algunas de las normas que rigen en España estas operaciones. Dejó de supervisar las ventas a inversores institucionales y los folletos de admisión se aprueban en sólo cinco días y se pueden publicar en inglés y siguiendo la legislación de otros países. Además, los rendimientos obtenidos por los inversores extranjeros ya no tributan en España, sólo en su país de origen.  Según la CNMV y BME, los costes de emitir en España son ahora equiparables a los soportados en el exterior.

Sin embargo, la flexibilización de las normas no ha tenido demasiado éxito, coinciden los dos expertos consultados. Adif sí cambió Irlanda por España. Pero forzado por la perplejidad que causó la noticia de que una empresa pública utilizara un cuasiparaíso fiscal para buscar financiación. El PSOE exigió en el Congreso a la entonces ministra de Fomento, Ana Pastor, que explicara los motivos para que Adif prefiriera Irlanda a su “proveedor habitual de financiación, el Banco Europeo de Inversiones (BEI)” y se preguntaba si el motivo era eludir el pago de impuestos en España.

En cambio, el ICO, Red Eléctrica y Enagas, entre las públicas o semipúblicas, han continuado en el extranjero. Al igual que las grandes compañías privadas.

Un informe del Servicio de Estudios de BME admite el fracaso de los cambios introducidos en 2013 y 2014. Las emisiones siguen lanzándose fuera, “mayoritariamente en lo que se podrían denominar puertos francos”, entre los que destaca Irlanda. Sus autores hablan incluso de arbitraje regulatorio: utilizar los agujeros de la legislación para obtener ventajas.

“Bueno, [el arbitraje regulatorio] se produce en todos los aspectos de la economía y siempre lo habrá”, responde Félix López. Gonzalo Ramírez cree que en un mundo globalizado no tiene sentido “encerrarse en un mercado doméstico”. Aunque sí defiende que se cambie la actual regulación del MARF, para que puedan actuar en él los inversores minoristas. Y alaba que los reguladores europeos estén intentando unificar las cámaras de liquidación para que “todas hablen el mismo idioma”, se ahorre tiempo y las operaciones no tengan costes.

En esa dirección se manifestó el pasado miércoles en un desayuno informativo organizado por Europa Press el presidente de la CNMV, Sebastián Albella, cuando avanzó que el organismo sigue adelante con sus “esfuerzos” para simplificar trámites, agilizar la aprobación de los folletos de admisión de las operaciones y convencer a las empresas para que emitan en los mercados nacionales. Félix López, en cualquier caso, dice que jamás se verá a Telefónica, por ejemplo, emitir en bonos España. Hace sólo un mes, la compañía de José María Álvarez Pallete lanzó una macroemisión de 3.500 millones de dólares y con un folleto registrado en la SEC, la CNMV estadounidense. La mayor de la última década.

UGT vende a una sociedad financiera de Luxemburgo una de sus empresas de formación

Ver más

Continúa el 'boom'

En los tres primeros meses de este año, las emisiones de renta fija efectuadas por empresas españolas en el exterior duplicaron las del mismo periodo de 2016. Superaron los 9.300 millones de euros, según consta en el boletín de abril de la CNMV. También han crecido las emisiones a través de filiales, que ascienden a 6.670 millones, un 26% más que un año antes. De esa cifra, indica la CNMV, dos tercios corresponden a empresas no financieras.

De forma que el boom de la deuda corporativa va a continuar el resto del año, destacan tanto Félix López como Gonzalo Ramírez. Y no se detendrá hasta que el BCE cambie su actual política y decida subir los tipos de interés. De momento, Mario Draghi ha adelantado que eso no ocurrirá hasta noviembre.