Una nueva amenaza de crisis planea sobre 2019

La fiesta parece haber terminado en los mercados financieros. Aunque los mercados estadounidenses repuntaron el pasado día 26, registrando un aumento de casi el 5%, los índices mundiales experimentaron una triste Nochebuena. Este diciembre puede ser el peor mes en la historia del índice Dow Jones desde 1931, un año marcado por la crisis bancaria en Alemania y la salida del Reino Unido del patrón oro. En cuanto al índice Standard & Poor's 500 (S&P 500), el más amplio de Wall Street, cayó un 2,71% el 24, con lo que su caída desde su máximo registrado el 20 de septiembre no fue inferior al 19,8%.

Lo que significa que la caída de ese lunes no es aislada. Forma parte de una tendencia general bajista de varias semanas. El otoño puso los índices en rojo y el año bursátil 2018 será negativo. A pesar del repunte del 26 de diciembre, el S&P 500 registró un descenso del 7,94% durante el año. Todo ello puede poner fin a una tendencia alcista que se inició en marzo de 2009 y que, con la excepciones de algunas correcciones en 2011 y 2015, o incluso más recientemente a principios de 2018, los mercados habían terminado por repuntar de nuevo. En agosto, el S&P 500 acabó con su máximo histórico de finales de enero y el 20 de septiembre registró un nuevo máximo del 9,5% por encima de su nivel del 1 de enero.

Sin embargo, esta vez el asunto parece más grave: el descenso es más acusado y prolongado. El mismo índice S&P 500, barómetro de Wall Street, volvió el lunes a su nivel del 26 de mayo de 2017. En una semana, el mercado borró el alza acumulado entre mayo y diciembre de 2017. Y a pesar del repunte del 26 de diciembre, el índice sólo recuperó su posición de finales de agosto de 2017. La volatilidad es, por lo tanto, inmensa y la preocupación parece importante. Y si bien aún no se puede hablar de crash, la situación empieza a parecérsele bastante.

La economía de EE.UU. preocupa

El caso puede parecer extraño. Durante casi una década, los mercados financieros florecieron gracias al apoyo directo de los bancos centrales, que compraron miles de millones de dólares en activos de los inversores. Al mismo tiempo, la economía real luchaba por recuperarse de la crisis. El crecimiento económico siguió siendo débil, al igual que el crecimiento de la productividad y los salarios. La brecha entre la riqueza producida por la economía y la creada por los mercados era inmensa.

Sin embargo, esta brecha daba la impresión de que estaba en camino de resolverse. En Estados Unidos, el crecimiento se aceleró al 4,2% en el segundo trimestre de 2018, y al 3,5%, en el tercer trimestre. El desempleo se encuentra en su punto más bajo de todos los tiempos y supone un 3,7% de la población activa; el crecimiento de los salarios y del consumo es sólido y los beneficios empresariales aumentaron un 3,5% en el tercer trimestre hasta alcanzar un máximo histórico. Y, sin embargo, los mercados languidecen.

Aunque no hay ningún misterio al respecto. El crecimiento en Estados Unidos se vio propulsado por las bajadas fiscales masivas de la Administración Trump. Sin embargo, estas últimas no han fortalecido estructuralmente la economía estadounidense. “Es verdad que ha habido un pequeño repunte de la inversión, pero incluye gran parte de las inversiones ya previstas”, explica Christopher Dembik, economista jefe de Saxo Bank en París.

La mayor economía mundial sigue viéndose afectada por una productividad muy baja y por una gran dependencia de los bienes del capital y externos. Su crecimiento sigue siendo fundamentalmente más débil que antes de la crisis de 2008-2009 y, en consecuencia, la brecha entre el auge del mercado desde entonces y la realidad productiva sigue siendo enorme.

Por lo tanto, los inversores saben que el efecto del plan Trump finalmente se desvanecerá y esta realidad reaparecerá. En los últimos meses, el miedo a la futura recesión en Estados Unidos ha acechado a los operadores. No importa lo positivas que sean las estadísticas actuales, quienes mantienen los mercados están preocupados por el futuro. De hecho, varios factores han contribuido a su preocupación.

En primer lugar, la desaceleración europea se confirmó en el tercer trimestre, con un crecimiento de sólo el 0,2% en la zona euro, liderado por las contracciones de los PIB alemán e italiano. En segundo lugar, China vio caer su crecimiento oficial anualizado hasta el 6,5% en el tercer trimestre, el más alto desde 2009, y se ve obligada a corregir sus excesos y exceso de capacidad financiera, arrastrando a toda la región asiática en su declive.

Por último, la fuerte caída de los precios del petróleo demuestra que la demanda mundial tiende a disminuir. El petróleo WTI, referencia en Estados Unidos para el precio del barril de crudo, subió de 76,9 dólares el 3 de octubre a 43 dólares el 26 de diciembre. Un descenso del 45% que devuelve el precio del crudo a su nivel de julio de 2017 y que sólo puede explicarse por la anticipación de la ralentización del crecimiento mundial.

Por lo tanto, cuando la economía de EE.UU. vuelva a la normalidad, no hay ningún otro motor que parezca capaz de tomar el testigo del crecimiento y justificar los niveles de valoración alcanzados por los mercados. Sin embargo, poco a poco, algunas señales vienen a confirmar la posibilidad de un doloroso aterrizaje al otro lado del Atlántico. El índice PMI Purchasing Managers Index, elaborado por Markit y publicado el pasado 14 de diciembre, señala que el ritmo de expansión de la economía ha sido la más baja desde mayo de 2017. El optimismo para los próximos 12 meses está en mínimos desde junio de 2016.

El ritmo de los nuevos pedidos ha descendido hasta el nivel de hace un año, la creación de empleo se está ralentizando y la cifra de octubre para la producción industrial ha sido decepcionante. Todo indica que el efecto del plan Trump está empezando a desvanacerse. Según una encuesta de The Wall Street Journal, un panel de economistas consultados por el diario estadounidense estima que hay un 22% de posibilidades de que se produzca una recesión en los próximos 12 meses en Estados Unidos, frente al 14% hace un año.

La Reserva Federal, insensible a los temores del mercado

De este modo, sólo había una tabla de salvación para los inversores: la Reserva Federal. El banco central de Estados Unidos hace años que se embarcó en un ajuste monetario. Sin embargo, hasta ahora, el Banco Central Europeo (BCE) había asumido el apoyo al mercado desde 2015 (como había podido hacerlo el Banco Popular de China en caso necesario).

Sin embargo, en su reunión del 4 de diciembre, el BCE anunció el fin de sus recompras de activos. Ahora bien, si el crecimiento del mercado se ha visto impulsado por el apoyo de los bancos centrales, se ve necesariamente amenazado por la retirada de este apoyo. A menos que el crecimiento de la economía tome el relevo. Vemos la trampa que se cierne sobre los inversores: los bancos centrales se retiran en el mismo momento en que se teme una ralentización económica.

Por lo tanto, la Reserva Federal tuvo que transmitir tranquilidad suspendiendo la nueva subida de tipos prevista para el 19 de diciembre. Si bien este signo podría haber confirmado las preocupaciones del mercado, también ha podido demostrar fundamentalmente la voluntad de las autoridades monetarias de contrarrestarlas, apoyando la actividad y el crédito. Sin embargo, el banco central confirmó su aumento en 0,25 puntos del objetivo de los Fondos Federales (Fed Funds), su tipo de interés básico, que se situó entre el 2,25% y el 2,5%. Todo ello, a la vez que confirma una futura ralentización de la economía, ya que su previsión de crecimiento para 2019 se ha reducido del 2,5% al 2,3%. El reto de la Reserva Federal era tranquilizar a los mercados de la fortaleza de la economía frente a la convicción de los mercados. La apuesta no ha salido bien.

Los inversores están tan convencidos de que que es inevitable la recesión que vieron en la decisión de la Reserva Federal una señal de ceguera. Es cierto que la crisis financiera siempre llega después de un ajuste monetario. Así ocurrió en 1929 y en 2007. “El discurso de Jerome Powell me recuerda un poco a la complacencia y a las anteojeras de su predecesor, Ben Bernanke, antes de la crisis de 2007”, señala Christopher Dembik: “Afirma su optimismo frente a lo que percibe el mercado”. Pero, como hace diez años, con este jueguecito los bancos centrales suelen terminan perdiendo.

La decisión de la Reserva Federal de confirmar su política terminó por acelerar aún más la pérdida de los mercados. El S&P perdía un 2,5% tras este anuncio. En un intento por apagar el fuego, la Administración Trump arrojó un barril de petróleo a la hogueraarrojó. Siempre atento a la salud de Wall Street, la semana pasada el anfitrión de la Casa Blanca enviaba mensajes a los mercados para expresar su insatisfacción con la Reserva Federal. Su asesor económico, Peter Navarro, lo dejó claro en dos entrevistas.

Este movimiento enseguida dio paso al nacimiento de un rumor: ¿No querría Donald Trump, todavía impredecible, destituir a Jerome Powell, a quien nombró hace un año y que, al final, no desempeña el papel que esperaba de él?

Varios inversores mencionaron esta posibilidad al final de la semana, recordándonos que una ley de 1935 podría permitir algo así. Lejos de tranquilizar a Wall Street, el rumor despertó temores por la independencia de la Reserva Federal. Sin embargo, si bien los mercados pueden dar su aprobación al poder político de vez en cuando, no presentan mayor temor que el control político sobre el banco central, que para ellos es sinónimo de inflación, inestabilidad y, sobre todo, de posible arbitraje contra el sistema financiero. Así que el rumor ha acelerado las pérdidas.

Trump y Mnuchin, bomberos pirómanos

Como resultado de todo esto, el sábado 22 de diciembre, el secretario de Hacienda Steven Mnuchin publicó un mensaje en Twitter diciendo que el presidente no tenía la intención de presionar a Jerome Powell para que renunciara. Sin embargo, sus esfuerzos fueron aniquilados por el propio Donald Trump, quien, el lunes 24 de diciembre, en Twitter, dijo que “el único problema de la economía estadounidense es la Reserva Federal”. Antes de afirmar el 25 de diciembre que la subida de los tipos era una forma de “seguridad” para la buena salud de esta economía... Un ir y venir constante que contribuye al nerviosismo.

Pero Steven Mnuchin, en una declaración poco después de su mensaje sobre Donald Trump y la Reserva Federal, ejerció de bombero incendiario. Anunció que había llamado a los presidentes de los seis bancos más grandes del país para asegurarles que no estaban expuestos a ningún riesgo de liquidez y que, por lo tanto, podían seguir otorgando préstamos a la economía. Problema: si bien los índices bursátiles caían, nadie se preocupaba por los bancos y su acceso a la liquidez. “La única lógica detrás de tal anuncio es que Steven Mnuchin tiene información que los mercados no tienen”, explica Christopher Dembik. Lo que es todavía un motivo mayor de preocupación para estos.

Especialmente desde que Steven Mnuchin también anunció la celebración de una reunión del grupo de trabajo de los mercados financieros para “asegurar el normal funcionamiento de las operaciones bursátiles”. Esta reunión se presentó entonces como “rutinaria”. ¿En Nochebuena, es creíble? Además, este órgano, creado en 2008, transfirió la mayor parte de sus competencias en 2010 al FSB, el Consejo de Estabilidad Financiera. Su reunión se asemejaba a una reunión de crisis digna de la de 2008. También en este caso, la preocupación se ha visto agravada por un intento de aliviarlos.

Finalmente, Donald Trump mantuvo la tensión echando un pulso al Congreso. Los demócratas se niegan a conceder los 5.000 millones de dólares necesarios para construir un muro en la frontera mexicana y las autorizaciones de pago del gobierno federal están ahora suspendidas. Es el shutdown lo que lleva a la suspensión de parte de los servicios públicos.

Estas crisis son habituales; desde 1976, se han experimentado 19, incluyendo tres sólo en 2018, pero esta parece especial ya que, el 3 de enero, la Cámara de Representantes tendrá una mayoría demócrata y Donald Trump no parece dispuesto a comprometerse. Peor aún, pretende utilizar este shutdown para presionar al Congreso... Pero esta congelación de las administraciones tiene un coste económico y, por lo tanto, si continúa, debería aumentar aún más el nerviosismo del mercado.

¿Riesgos para la economía real?

En estas condiciones, ¿cuál es el riesgo de que esta crisis de mercado se desboque? Ciertamente, los bancos estadounidenses parecen más fuertes que en 2007 y todos afirman que la situación es más estable que hace 12 años. Sin duda, pero no debemos olvidarnos de las garantías de los círculos financieros y económicos. Hoy en día, está claro que existían enormes desequilibrios en la economía mundial y en la estadounidense. En ese momento, los que lo alegaban eran muy escasos.

En su historia de la crisis, Crashed, el historiador Adam Tooze recuerda que la preocupación era entonces la deuda pública o el dólar y no el mercado hipotecario o el sistema financiero. Muchos observadores descubrieron las subprimes en el verano de 2007...subprimes

Sin embargo, hay muchas fuentes de preocupación. Después de diez años de subidas y de inyecciones de liquidez, no faltan las burbujas financieras en Estados Unidos y en otros lugares. El sector inmobiliario canadiense o sueco ya se han desacelerado, pero Christopher Dembik cree que hay tensiones de nuevo en algunos segmentos del sector inmobiliario de Estados Unidos. El crédito corporativo de alto rendimiento también es motivo de preocupación, mientras que segmentos más volátiles, como las criptomonedas, ya se han hundido. Existe una tendencia a la “fuga a la calidad”, en particular para el oro, cuyo precio en onzas ha vuelto a su nivel de julio de 2017.

La diferencia con 2007 es que los mercados están aún más “automatizados” que entonces, lo que lleva no sólo a movimientos más marcados, sino también a una mayor necesidad de liquidez. Como se señala en un artículo reciente en The Wall Street Journal, el 28,7% de las operaciones bursátiles se realizan con fondos basados en modelos y algoritmos informáticos. Este es ahora el primer modo de intervención en el mercado.

Si añadimos los otros mecanismos de acción que no se basan en los fundamentos corporativos, como la negociación de alta frecuencia o la gestión pasiva (que copia carteras e índices estándar), obtenemos el 85% de las operaciones. Estos métodos aceleran las tendencias, especialmente las bajistas, al ordenar ventas automáticas a partir de ciertas señales o niveles. Con la popularidad de los algoritmos y los ETF, esos fondos de inversión cotizados que ofrecen una alta liquidez, el riesgo de desboque sigue existiendo. Si bien estos nuevos métodos no son desencadenantes, pueden agravar la tendencia y obligar a los fondos a asumir pérdidas y, por lo tanto, acelerar las salidas en otros mercados.

Dado que es poco probable que el horizonte económico mejore a corto plazo, es muy probable que los mercados financieros se mantengan bajo presión. Existe entonces un riesgo real de que el miedo a la recesión se convierta en una realidad al provocar un contagio a la economía real. No faltan los canales de transmisión: la caída de los precios de la vivienda; las restricciones a la inversión y al crédito para compensar las pérdidas del mercado; el impacto en el consumo en Estados Unidos, pilar fundamental del crecimiento de ese país; y la fragilidad del sector bancario y, en particular, de uno de los principales actores del mercado financiero, Deutsche Bank, cuya cotización ha caído un 37% desde el 1 de agosto y se encuentra en su nivel más bajo de la historia.

Bien es cierto que la economía mundial no está realmente preparada para afrontar una nueva crisis financiera. Lo que se ha dicho de Estados Unidos es cierto para la mayoría de las demás áreas: el crecimiento en todas partes es estructuralmente más débil que hace diez años, debido a la falta de productividad y de inversión productiva. “La economía mundial tiene dos puntos débiles centrales: su excesiva dependencia de los mercados financieros y de China”, resume Christopher Dembik.

China ejerció de bombero del mundo después de 2008 y durante la crisis de la eurozona con una recuperación agresiva. Pero ya no puede permitírselo. Todavía tiene que hacer frente a un importante exceso de capacidad, a bancos regionales en dificultades y a una gigantesca burbuja inmobiliaria. Desde luego, no podrá compensar los efectos de una nueva crisis financiera.

Respuesta en caso de crisis

En general, las posibilidades tradicionales de responder a una crisis parecen muy limitadas. Las capacidades presupuestarias convencionales siguen siendo débiles, excepto en Alemania, donde, sin embargo, estos métodos rara vez se utilizan. En Estados Unidos, Christopher Dembik destaca el peso de la pérdida de confianza en el dólar. Las recompras de deuda pública de EE.UU. por parte de inversores extranjeros disminuyeron en 2018.

Sin embargo, la dependencia de estos fondos extranjeros aumentará a medida que los recortes de impuestos de Donald Trump aumenten el déficit público al mermar los ingresos. Si comprar dólares se considera menos seguro y menos atractivo, precisamente debido a la política del presidente de los Estados Unidos, entonces habrá que pagar tipos más altos para atraerlos. Como resultado, el coste de la deuda privada se encarecerá y la posibilidad de un estímulo fiscal de los EE.UU. parece pequeña.

En lo que respecta a los bancos centrales, su margen de maniobra es muy limitado, incluso para la Reserva Federal. Durante las dos últimas crisis, en 2000 y 2008, el banco redujo sus tipos de interés oficiales en más de 5 puntos. Hoy no podrá llegar tan lejos, con una tasa media del 2,5%. El BCE, por su parte, sigue teniendo un tipo de interés oficial del 0%.

Por lo tanto, están presentes los componentes de una nueva crisis. Nada indica que el drama ya haya comenzado, pero el escenario está listo: se trata de la brecha entre una economía real sin un resorte real y mercados financieros cada vez más autónomos y desconectados. Una brecha entre la riqueza creada y la deuda que es uno de los pocos combustibles de esta creación...

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Cualquier recuperación del mercado, en realidad, amplía un poco más esta brecha y sólo hace que el doloroso regreso a la realidad sea aún más inevitable. La falta de una herramienta tradicional de respuesta a la crisis, pero también la indiferencia de las autoridades políticas ante esta brecha, hace presagiar una difícil salida, sobre todo para los más vulnerables: el desempleo, el aumento de la desigualdad, la reducción de las transferencias sociales y de los servicios públicos, la desinversión masiva (incluso en las áreas de transición ecológica)... serán las consecuencias inevitables de la próxima crisis financiera.

Por lo tanto, sería necesario reaccionar rápidamente, actuando sobre el crecimiento (en particular mediante la inversión pública en capacidad productiva y en transición ecológica), reforzando la regulación financiera y reduciendo el nivel de financiarización de las economías. Por desgracia, estamos lejos de eso: la frivolidad de algunos gobiernos –en particular el de Francia– obsesionados con el objetivo de recuperar las actividades financieras de la City de Londres, se suma a la torpeza e incompetencia de otros, como la Administración Trump. El precio que habrá que pagar será proporcional a esta inconsciencia generalizada.

Traducción: Mariola Moreno