El colapso de Evergrande, un síntoma de que la economía china ya no es lo que era

La cuestión, ahora más que nunca, no es si el gigante chino Evergrande acabará quebrando con una deuda de 300.000 millones de dólares, sino cuándo y, sobre todo, cómo. En la última semana el proceso se ha ralentizado un poco, sin tranquilizar realmente a nadie.

El miércoles, 22 de septiembre, el grupo anunció que había negociado un acuerdo con los tenedores de bonos chinos en yuanes para prorrogar el vencimiento de 232 millones de yuanes, unos 30 millones de euros, en concepto de intereses. Pero al día siguiente Evergrande debía pagar 83,5 millones de dólares en intereses a los titulares de bonos offshore (que no están sujetos a la legislación china). Este pago no tuvo lugar, a pesar de la petición explícita de Pekín de cumplir con sus obligaciones en dólares. Si no se pagan los intereses en un plazo de 30 días, el impago será oficial.

Una posibilidad que ahora es muy probable, sobre todo porque el Evergrande debe pagar 316,5 millones de dólares antes del 19 de octubre. Pero las arcas del conglomerado chino están vacías. En efecto, su modelo se basaba en un esquema Ponzi clásico, es decir, un sistema en el que la nueva deuda se utiliza para pagar la antigua, que se ha derrumbado. El grupo había crecido enormemente comprando terrenos a los gobiernos locales y vendiéndolos a los inversores en forma de pisos prepagados. Estos pagos le permitieron poner en marcha nuevos proyectos inmobiliarios que amortizaron la deuda contraída en el desarrollo de los proyectos anteriores. Mientras Evergrande tuviera acceso al crédito y la subida de precios garantizara la demanda especulativa de pisos para su futura reventa con beneficios, todo iba bien. Pero el agotamiento del acceso al crédito y las nuevas regulaciones han roto el impulso y con él el crecimiento infinito del que se alimenta todo esquema Ponzi.

Por tanto, la tensión crece y alimenta los temores. Todo el mundo se pregunta: ¿estamos viviendo el momento Lehman de China? ¿Anuncia la caída de Evergrande una desestabilización global del sistema financiero?

¿Pekín es todopoderoso?

Hasta ahora, la respuesta era obvia para la mayoría de los observadores, y era negativa. Los bancos chinos son instituciones estatales y el sistema político chino, dominado por el Partido Comunista (PCC), tiene como objetivo principal la estabilidad. La opción más obvia era, por tanto, un desmantelamiento ordenado y organizado de Evergrande por parte del Estado y el apoyo al sector financiero para absorber el choque y evitar un efecto similar al de 2008.

Esta confianza casi ciega, y más bien cómica, de los economistas de los bancos en la omnipotencia del Partido Comunista Chino se sumó al discurso habitual de este en los albores de una crisis, que combina palabras tranquilizadoras y aislamiento del problema: "China es diferente", "Es una simple corrección", "China está relativamente aislada". Todo esto recordaba a los discursos tranquilizadores del principio de la crisis de las hipotecas de alto riesgo de 2007.

El único problema es que este escenario de una corrección controlada por el PCC plantea varios problemas que lo hacen complicado. Empezando por la determinación real de Pekín de "salvar" al Evergrande. El silencio de las autoridades sobre los problemas del promotor preocupa mucho a los mercados, que se esfuerzan por interpretarlo. ¿Es un signo de preparación meticulosa para la quiebra ordenada del gigante inmobiliario, de dificultades para considerar las consecuencias de dicha quiebra y, por tanto, para tomar las decisiones correctas, o de un deseo de no hacer nada?

La respuesta a esta pregunta cambia considerablemente los escenarios. El hecho es que este silencio es probablemente sobre todo una señal de que la posición de Pekín es mucho más delicada de lo que parece y que la opción de un Estado todopoderoso capaz de apagar el fuego con facilidad es probablemente demasiado optimista.

Como acabamos de ver, Evergrande es víctima de las medidas de presión del gobierno sobre el mercado inmobiliario del año pasado. En su intento de crear un crecimiento más justo y estable, Xi Jinping estableció normas para que los promotores pongan fin a la especulación inmobiliaria. Estas "tres líneas rojas" fueron sobrepasadas por Evergrande, el mayor promotor del país, y Pekín obviamente no podía ignorarlo. Sin duda, las autoridades no pensaban que su decisión iba a sumir a este grupo de 200.000 empleados en la quiebra, pero había un deseo consciente de calmar el boom especulativo y, por tanto, de redimensionarlo.

Es posible que la precipitación de los acontecimientos impulse al gobierno a actuar para evitar un colapso, pero hay que tener en cuenta que la crisis de Evergrande es el resultado de estas medidas. Para Pekín, un rescate completo del grupo, que simplemente reiniciaría la máquina de la especulación, parece estar fuera de lugar. Así que las opciones restantes están destinadas a ser dolorosas.

Por otro lado, para acabar con la locura inmobiliaria de una vez por todas, la quiebra de Evergrande podría ser una opción, siempre que se tomen medidas de recuperación simultáneas. Esto sería una oportunidad para acelerar la famosa transición de la economía china hacia un modelo más virtuoso de redistribución de la riqueza, ecología y servicios públicos.

¿Un cambio sereno de modelo económico?

Esto permite redefinir los términos de la elección a la que se enfrenta Xi Jinping: ¿cuál será el coste político final de un fracaso de Evergrande? Si el fin de un modelo tóxico conduce a una espiral de recesión, hay que actuar, pero también hay que saber cómo actuar. Si, por el contrario, se considera que los efectos negativos de esta quiebra pueden ser controlados y compensados, entonces es posible tentar al diablo. Desde este punto de vista, el momento Evergrande no es un momento Lehman porque tiene lugar en un marco muy diferente.

De hecho, hay indicios de que Pekín está considerando una quiebra combinada con un fuerte estímulo para remodelar la economía china. Según un informe de The Wall Street Journal del jueves, las autoridades centrales han pedido a los gobiernos locales y a las empresas estatales que se preparen para una "posible tormenta". Al parecer, se les ha pedido que eviten posibles problemas de orden público, pero también que tomen medidas de compensación económica en términos de puestos de trabajo y transferencias de dinero para los más afectados por el derrumbe. Paralelamente, el gobierno chino anunció el miércoles un plan de inversión masiva para "garantizar que la economía crezca dentro de un límite razonable" y "estabilizar las perspectivas del mercado".

Ciertamente, algunos observadores, como el historiador estadounidense Adam Tooze en un artículo publicado el miércoles, creen que existe la posibilidad de que este episodio demuestre la "capacidad del régimen para cambiar su régimen de crecimiento y sus fundamentos macroeconómicos". Por supuesto, no se puede descartar nada. Pero este escenario de un cambio perfectamente controlado está sujeto a inmensos obstáculos. El primero de ellos es obviamente político. La quiebra de Evergrande dejará a miles de personas en la calle. La semana pasada ya vimos cómo los ahorradores que habían confiado sus ahorros a la división de gestión de activos de Evergrande protestaban contra la suspensión de pagos de dicha división. También hay quienes ya han pagado por pisos que no se van a construir. Y los proveedores y acreedores del grupo sufrirán pérdidas considerables, al igual que, por supuesto, los empleados de Evergrande.

Por otra parte, la inversión pública siempre tarda en aplicarse y aún más en dar frutos en términos de empleo. Además, no es absolutamente seguro que esta estrategia sea posible. De hecho, este deseo de reequilibrar el crecimiento no es nuevo. El predecesor de Xi Jinping, Hu Jintao, ya hablaba de ello en la década de 2000. El problema es que mantener el orden social ha supuesto mantener un régimen de crecimiento sostenido. Cuando la demanda mundial se debilitó tras la crisis de 2008, China respondió con una sobreproducción industrial y un flujo de crédito que condujo a una burbuja inmobiliaria y al endeudamiento. La inversión pública en tecnología y transporte no fue suficiente para salir de esta trampa. El sector inmobiliario representa ahora casi el 15% del PIB y el 40% de la riqueza de los hogares chinos.

Si la burbuja estalla con Evergrande, nada indica que el Estado, aunque esté dirigido por el PCC, pueda compensar los efectos económicos de este desastre, al menos en el futuro inmediato. La debilidad del modelo de Estado del PCC es la otra cara de su fuerza: no puede permitirse ningún desorden económico duradero. La apuesta política que supondría dejar que Evergrande se hundiera sería ciertamente arriesgada.

Reestructuración, pero ¿cómo?

Entonces podríamos volver a otra opción: la del desmantelamiento controlado. Esta es la opción central de los economistas hoy en día, pero es más fácil decirlo que hacerlo. Legalmente, se formará un comité de acreedores para reestructurar la deuda, vendiendo lo que se pueda vender y pagando lo que se pueda pagar. Obviamente, en China, un comité de este tipo sería supervisado en gran medida directamente o no por las autoridades centrales.

El primer problema será, pues, determinar los perdedores de esta operación. Sin duda, la elección se hará con criterios políticos. Pero la elección no será fácil, sobre todo si queremos mantener el objetivo de acabar con la especulación. Si, por ejemplo, el Estado se hace cargo de los 778 proyectos de vivienda en curso en Evergrande y entrega los pisos solicitados, los propietarios pueden encontrarse en posesión de una propiedad devaluada que han comprado para especular. Así que seguirá habiendo un efecto riqueza negativo.

Asimismo, cualquier reestructuración implicará necesariamente pérdidas para los acreedores. Aunque Evergrande consiga vender muchos activos, lo hará a precios bajos, especialmente sus activos inmobiliarios. También en este caso, el Estado puede establecer umbrales de garantía y una "clasificación" entre los inversores. Por ejemplo, favorecer a los acreedores chinos frente a los extranjeros, como hizo Islandia en 2009. Según Standard & Poor's, la pérdida media de la deuda china impagada es del 76,3%.

Es cierto que Evergrande no tiene mucho peso en la cartera de los bancos mundiales: el grupo sólo ha emitido 20.000 millones de dólares en el mercado internacional. El golpe sería, sin duda, duro para algunas instituciones, sobre todo por el riesgo de contagio a todo el sector inmobiliario chino, pero a priori no lo suficiente como para poner en peligro el sistema financiero occidental.

Por otro lado, esto llevaría a una redistribución de los riesgos por parte de los inversores extranjeros. Y deberíamos esperar una retirada o al menos una mayor prudencia hacia China. Esto ocurriría justo en el momento en que Pekín intenta abrir el país a estas inversiones para reducir su dependencia del ahorro local y fomentar el consumo de los hogares chinos. El impacto sobre la demanda interna podría ser tanto más fuerte cuanto que la incertidumbre ligada a la crisis provocará un aumento del ahorro por precaución en un país donde apenas existe un sistema social sólido.

En el ámbito social, la reestructuración puede ganar tiempo cerrando o vendiendo activos a medida que vayan apareciendo. Pero también en este caso debe ser posible garantizar un flujo suficiente de creación de empleo en compensación, en un momento en que el crecimiento chino se está desacelerando y el sector inmobiliario ya no proporcionará puestos de trabajo.

¿Combatir el "riesgo moral"?

Desde un punto de vista puramente financiero, el sistema bancario público chino puede efectivamente absorber gran parte de las pérdidas e incluso recomprar parte de los créditos. Esta es probablemente la razón por la que un escenario tipo Lehman es efectivamente imposible en China: el efecto bola de nieve que llevó al banco estadounidense a debilitar todo el sector financiero mundial en el otoño de 2008 no puede ocurrir en China.

Sin embargo, esto no significa que todo esto sea trivial. ¿Podrán los bancos estatales seguir concediendo créditos después de estas pérdidas? Sin duda, el Banco Popular de China (PBOC) puede proporcionarles liquidez, pero como China sigue siendo un país controlado por la deuda, esta distribución probablemente sólo será condicional. Del mismo modo, es dudoso que, con el mismo objetivo, se produzca una absorción completa de las deudas de Evergrande.

Además, el sistema financiero chino es complejo. El desarrollo de la banca en la sombra y de los conglomerados financieros hace más complejo el tratamiento de la deuda del grupo inmobiliario. El pasado mes de agosto, el conglomerado convertido en compañía de seguros Ping An se vio obligado a asumir 21.000 millones de yuanes (3.200 millones de dólares) en pérdidas tras la quiebra de la promotora China Fortune Land Development y prometió ser "prudente en futuras inversiones" como consecuencia de ello.

Las autoridades tendrán que elegir dónde trazar la línea entre el rechazo al "riesgo moral" que alimenta la huida especulativa y la estabilidad financiera. Y es una elección difícil.

Las autoridades tendrán que elegir dónde trazar la línea entre el rechazo al "riesgo moral", es decir, una forma de seguro de que cualquier inversión fallida está garantizada por el Estado, que alimenta la fiebre especulativa, y la estabilidad financiera. Y esta es una elección difícil. Pero aquí nos encontramos con una cuestión que estuvo en el centro de los debates en Estados Unidos en 2007. La cuestión era hasta qué punto había que salvar el sector. El 15 de septiembre de 2008, la FED y George Bush optaron finalmente, en nombre de rechazar este riesgo moral, por la quiebra de Lehman Brothers, esperando que esta caída devolviera la conciencia de riesgo a otros bancos. En el caso chino, se trata sobre todo de disuadir a los agentes de endeudarse haciéndoles sentir las consecuencias de los riesgos asumidos. Pero la elección es, en última instancia, bastante similar.

La naturaleza de estas decisiones determinará el contagio en los mercados financieros chinos. Y por eso Pekín no puede controlarlo todo, como se suele decir. Si Pekín hace pagar a los acreedores, los inversores pueden ajustar sus riesgos y compensar los efectos de las pérdidas vendiendo en los mercados. La liquidez podría llegar a agotarse. Y este tipo de acción nunca es una garantía inmediata contra un pánico financiero y un efecto negativo sobre las expectativas económicas.

El principal riesgo es el macroeconómico

Es evidente que el sector inmobiliario se verá muy afectado. Otros promotores ya han empezado a sufrir las consecuencias de los reveses de Evergrande. Esta semana, el grupo inmobiliario hongkonés R&F ha vendido una filial en China continental para conseguir liquidez, y no es el único. Los inversores tentados por los futuros beneficios de la compra de propiedades sólo pueden ser muy cautelosos mientras tanto. Por lo tanto, existe el riesgo de que el mercado inmobiliario se desplome, incluso en caso de una reestructuración "controlada", y que este descenso tenga un efecto negativo sobre el consumo y sobre la capacidad de los hogares más endeudados para devolver sus préstamos. El sector inmobiliario representa casi el 30% del PIB chino si se amplía a los sectores proveedores.

Este efecto, además de los efectos sociales, llegaría en el peor momento posible. El crecimiento chino ya se está desacelerando bruscamente tras una fuerte recuperación post-pandémica impulsada por la demanda externa. Las ventas al por menor y la producción industrial quedaron muy por debajo de las expectativas de los economistas para el mes de agosto. El régimen de crecimiento, que ya se había ralentizado tras las crisis de 2008 y 2015, parece que se va a ralentizar aún más. Pero, ¿qué ocurre entonces si el motor de la carcasa falla por completo? Hasta que no se reconstruya un modelo de crecimiento, si es que es posible, es probable que el crecimiento siga siendo muy débil, lo que necesariamente provocará tensiones políticas y sociales.

Y éste es quizás el verdadero peligro para el resto del mundo. Mucho más que el contagio financiero global, lo que amenaza a la economía mundial es la desaceleración de uno de los pulmones del crecimiento, China. Es probable que la desaceleración del crecimiento y el efecto de este fracaso en la demanda interna pasen factura, mientras que durante los últimos 30 años el crecimiento chino ha impulsado al resto del mundo. Entre 2013 y 2018, China aportó directamente el 28% del crecimiento mundial. Esta cifra es probablemente aún mayor si se añade el efecto de las inversiones chinas en el extranjero. Si los mercados financieros occidentales anticipan una desaceleración mundial como resultado, el riesgo financiero global no es despreciable, incluso si los canales de contagio son diferentes a los de 2008.

Obviamente, la solución más sencilla a todas estas dificultades sería que Pekín abandonara la estrategia de desapalancamiento y acabara con la especulación. Si el gobierno chino considera que estas concesiones son demasiado arriesgadas para su estabilidad política, podría abandonar la política iniciada hace un año con las tres "líneas rojas". Pero sería un caso de dar un paso atrás para dar un paso adelante, ya que el mercado inmobiliario chino está definitivamente maduro para la crisis, aunque se avecina una crisis demográfica que amenaza el crecimiento de las ciudades.

Pekín busca un nuevo modelo de crecimiento tras lograr salvar por los pelos al gigante Evergrande

Ver más

En realidad, incluso más allá de esta crisis, Evergrande parece ser un síntoma de una economía china que ya no es capaz de crecer con fuerza, salvo lanzando burbujas. Tras 30 años de crecimiento, se enfrenta a los mismos problemas que las economías occidentales: la incapacidad de generar suficientes ganancias de productividad para un desarrollo capitalista equilibrado. Incluso si Pekín tiene los medios para moderar los efectos de esta crisis subyacente, el gobierno chino apenas tiene más soluciones para este problema estructural del capitalismo contemporáneo que sus pares occidentales o japoneses. Esta convergencia señala sin duda el fin de una era. A partir de ahora, los relevos de crecimiento serán débiles o muy arriesgados. Está surgiendo un nuevo régimen de crecimiento débil en el que la presión sobre la mano de obra y la naturaleza aumentará necesariamente. La inestabilidad amenaza sin duda a China, pero no sólo a ella.

Texto en francés: